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当前时点,我们怎么看二线电池厂的投资价值?  [复制链接]

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为什么这个时间点,我们开始关注二线电池厂的投资价值?1)为稳固自己在上下游产业链中
的“霸主地位”,整车厂培养“二供”决心坚定。2)宁德短期的高增长、高估值、超额利润与长期
市值天花板成为制约投资的核心矛盾;3)二线电池厂“动作”不断,边际变化明显,未来甚至有望
从“量变”进入“质变”阶段。因此我们试图判断二线电池厂在动力电池领域能否实现突围?如果
突围成功,我们如何看待二线厂的投资价值?

由于二线厂刚进入量产期,我们仍无法判断其成本管控与一线的差距,但可以追踪的是二线在产
能、研发、客户、资金等四个方面的边际变化,因此我们着重从这四个角度来分析二线典型代表
【亿纬锂能】与【欣旺达】的动力电池业务。

1)未来2-3年二者将拥有优质产能:亿纬与欣旺达均处于加速提升产能阶段,预计2019-2020年二
者CAGR分别为79.9%、144.95%,2020年产能分别达17.8Gwh、12Gwh。同时在产能质量上,亿纬与
软包巨头SKI合作,有望借助SKI提高生产工艺水平,欣旺达在BMS上深耕多年,技术已处于行业领先
水平。

2)研发投入高,物料消耗占比高表明客户拓展已进入关键期:2018年亿纬与欣旺达的研发费用为
3.95亿元、10.6亿元,增速分别为69.5%、63.8%,继续保持高速增长。从研发投入细分项看,亿纬
与欣旺达的物料消耗占比分别为34%、54%,主要原因系动力电池业务处于拓展期,需要消耗大量物
料(包括一般实验用料、拓展客户所需试制送样用料等)。对标宁德时代, 2015年其物料消耗占比
高达31%,随着客户陆续导入,物料消耗占比逐渐降低,2018年已降低至19%。从物料消耗占比高侧
面推断二线电池厂正处于客户导入的关键时期。

3)二者均已斩获国际大客户,预计未来2-3年内市占率有望提升,且“海外客户”的背书有利于后
续客户的持续导入。亿纬获得戴姆勒与现代起亚定点,而欣旺达已获得日产雷诺与本特勒定点,预
计2019年-2021年亿纬市占率为3.0%、3.9%、4.7%。

4)原有业务均已成为现金牛业务,为公司开拓动力电池新业务提供支撑。动力电池属于重资产运
营行业,对资金要求较高,而二者都是在原有领域做到行业龙头再拓展动力电池领域,原有业务可
以为新业务提供资金支持。欣旺达为消费PACK龙头企业,亿纬锂能为锂原电池龙头企业同时参股电
子烟龙头——麦克韦尔。预计二者的现金牛业务在未来2-3年内均可以提供10亿/年的利润,支撑新
领域发展优势明显。

最后,回归到估值层面,二线更具弹性。虽然CATL在技术、产能、客户、成本等方面都处于绝对优
势,但对比其与亿纬的估值,我们认为当前阶段CATL的估值处于合理甚者偏贵范围,未来3年市值增
长弹性不大,而二线电池则处于估值洼地阶段,市值弹性较大。

重点关注二线动力电池标的:亿纬锂能;建议关注:欣旺达(电子组覆盖)

当前时点,我们怎么看二线电池厂的投资价值?.pdf (4.56 MB) (预览)
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